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■インテル1Q／2Q（CY2010）決算のインプリケーション
＜毎度のことながら市場予想を上回る＞
先週4月13日、米国ハイテク企業の決算発表の先陣を切る形でインテル（INTC）がCY2010の第1四半期の決算と続く第2四半期のガイダンスを発表しました。今月より火曜日のレギュラー・コメンテーターを担当させていただくことになったテレビ東京「イーモーニング」（午前9：00～9：27）の東証寄前コメント（13日放送分）の中でも“本日の注目材料”として取り上げさせていただきましたが、予想に違わず抜群の決算を発表してくれました。
発表になったのは現地時間13日のNY市場の引け後、すなわち日本では14日の早朝にあたるので、13日の日本市場の注目材料として取り上げるのはおかしいと思われた方もいらっしゃるかも知れませんが、それはちゃんと深い考えがあってのことです。
数多ある米国企業の中で、パソコンの心臓部であるMPUをほぼ独占的に全世界に供給するインテルのビジネス環境は、日本のハイテク関連企業にも幅広く影響を持つことは市場関係者にとっても周知の事実のため、その決算発表だけは株式市場が極めて注目していると言えるからです（機関投資家などが様子見を決め込むための言い訳とも言えますが……）。
事実、翌14日の日本株式市場では寄付きから関連と思われるハイテク株が値を飛ばして始まりました。当然、インテルの決算発表の内容及び第2四半期のガイダンスが市場予想を上回るものであったからです。そしてこれ、実は私の記憶の限りにおいては、2008年夏の決算発表から毎四半期、いつも同社は株式市場の予想を上回る内容を発表していると思います。つまりもう最低でも8回、ということです。
＜世界最大の半導体メーカー！？＞
インテルのことを説明する時、多くの場合その枕詞は「世界最大の半導体メーカー」と書かれることが多いと思いますが、私はこの言い方はあまり好きではありません。もちろん世界最大の半導体メーカーであることは事実ですが、半導体と言っても多種多様なものがあるので、その特徴がいま一つ浮かび上がってこないからです。少なくともロジック系とメモリー系では全然話が違うのでそれを区別したいと思うのですが、MPUメーカーといってしまうと「MPUって何？」ということになってしまうので、一般にはこの言い方は向かないのが難しいところです。
MPUとは「Micro Processor Unit」の略ですというような説明は以前にも詳説したことがありますので今回は省略しますが、要はパソコン1台には必ず1個は搭載されているパソコンの主たる演算を司る半導体であり、その市場におけるインテルのシェアは80％を優に超えているという事実から、同社のビジネス・トレンドはイコール“パソコン業界の動向”と言えます。だからこそインテルの決算は市場の注目を集め、それは今後のハイテク産業への投資方針を決めて行く上で極めて重要な指針を与えてくれることになります。今回の決算の内容とその後のカンファレンスの内容をまとめると以下の通りです。
・第1四半期（1－3月）
－売上高103億ドル（前四半期比3％減）
－ガイダンス：97億ドル±4億ドル
－コンセンサス：98.1億ドル
・第2四半期（4－6月）
－売上高ガイダンス102億ドル±4億ドル
－コンセンサス：96.8億ドル
・1Q粗利益率ガイダンス対してやや上振れ
－要因は、新製品寄与によるASP改善
－数量増、コスト削減等
・流通在庫健全なレベル。OEM／チャネル在庫横ばい
・自社在庫はさらに積み増しが必要とコメント
・32ナノ製品立ち上げ順調、供給が需要に追い付かない
・ハイエンドPC向けが好調。コーポレート向けも好調
・PC需要、1カ月前、四半期前より強くなってきている
＜市場コンセンサスよりも上というのがひとつのポイント＞
よく新聞紙上などで「最高益更新！」といかにも株価が喜んで上がりそうな見出しが出ても株価が上がらない時があります。逆に、例えば「3割減益」という叩き売られるかも知れない見出しの時に株価が上がる時があります。その主な理由は「市場がすでに織り込んでいたから」というのが通説です。要するに毎日毎日株が売買される中で、おおよそ誰もが取得しうる情報とだいたい共通の認識ならばそれは株価にすでに反映していて、その記事を見た時に「ああ、やっぱりな」と思えば株価は動かないし、逆に「これは凄いな」ということになれば、上か下かのどちらかに動くということです。
一見すると好材料でも、そもそも市場がすでに「良いだろう」と思っている時は、それ以上の結果を出さない限り、市場はもう喜びません。逆に「今期は厳しいだろうな」と皆が思っている時ならば、「あ、その程度の減益で済んだのか」などと売り込み過ぎを買い戻す時もあります。
そこで問題になるのがコンセンサスということになるのですが、上記の表をご覧いただけるように、第1四半期の実績も、第2四半期のガイダンスも市場コンセンサス（市場参加者の共通認識）を上回った素晴らしい決算が発表されました。同社の株価を追っているだけならば、ここまでの内容だけでもある意味充分と言えます。中には「これで材料出尽くし」と思った人もいるかも知れませんが、通常はその逆であり、更に同社の場合はこれが8四半期は続いているということを忘れてはなりません。
＜ポイントは他にもたくさんある＞
凄くシンプルなことを言えば、インテルの決算を通じて他社の動向や業界動向を探るヒントは数字よりもコメント類に多く現れます。英語で書かれているので読み辛いというのもあると思いますが、読み慣れてしまうとたいしたことではないので、個人投資家の方でも同社Webサイト（本国）に行ってご自身で読まれることをお勧めします。とはいえ、ちょっと概説してみましょう。
先程の表に戻っていただいてコメントを読んでみて下さい。在庫のことが書かれています。在庫にはいくつかの種類があって、流通在庫と自社在庫が大まかな分類ですが、どちらも足りないということをコメントしています。つまり作った端から売れて行くということです。これが流通在庫はないけれども自社在庫が膨らんでいるとか、自社在庫はないけれども流通在庫に溜まっているということだと需要が落ち込んでいることになるのですが、共に適正以上に少ないということになれば、極めて需要が強いことになります。
従来はAtomと呼ばれるネットブックPC向けの新製品が数量を伸ばしていましたが、今回はハイエンド向けや企業向けも好調だと言い出しています。これはマイクロソフトの状況とも併せて考える必要がありますが、昨秋登場したWindows7が遂にWindows XPからVistaに切り替えることを逡巡していた法人需要をも動かし始めたことを示していると思われます。
そして32ナノ製品の立ち上がりが好調で供給が需要に追い付かないというのは、最新のMPU（詳細はロードマップを見れば解りますが、話が複雑になるので省略します）が順調に市場に浸透して行っていることを表しています。そして需要が日を追うごとに強くなっている感じを伝えています。これだけでも相当に投資対象への絵は描けるというものです。
＜投資対象企業を考える＞
パソコンがMPUだけでできているものでないのは誰もがお分かりだと思いますが、インテルが作っているのは、そのMPU製品の中心で働いているシリコン（半導体）の部分だけです（マザーボードも多少作ってはいますが……）。通常誰もが目にする、例えばCore i7やCore2Duoと呼ばれる製品はそのシリコンをすでにパッケージに包んでしまっていますので、その中心のシリコン部分を見ることはできません。それを作っているのは日本の技術です。
パソコン1台を頭に浮かべていただき、どんな部品がついているかを考えてみて下さい。パソコンを買う時にこだわる性能の部分と言い換えても良いかも知れません。例えば、メモリーは4G欲しいなとか、HDDの容量は最低でも500Gは欲しいなとか、或いはDVDに書き込めるだけではなくてBD（Blu-ray Disc）が欲しいなとか思われませんか？
パソコンを頻繁に自作する私のようなマニア系でもない限り、普通はモニターも一緒に買い換えると思われますが、大画面にしようとか、横型にしようとか、いろいろとこだわりを持って商品選択をされると思います。インテルのMPUが売れているということは、当然にしてそれらも付随して売れているということです。
最近は韓国や台湾の企業も多くなりましたが、今でも値段で勝負という分野にならないものの多くは日本の技術が支えています。HDDのモーターやその磁気ヘッドは典型的なそうした商品です。また商品として消費者の目には止まり難いですが、デジタル・ノイズを除去するために必須の積層セラミック・コンデンサーなどもその好例です。投資対象を探すことは楽しい作業です。
＜でも、一番のポイントは？＞
今回のインテルの決算から見えてくることをまとめてみましたが、一番のポイントは何かと言えば、それは市場の予想が8回も外れているということです。それも毎回市場の予想の方がアンダー・エスティメートだということです。金融市場はリーマンショック以降、いろいろなことに懐疑的になっています。そしてある面では強気なことを言うのに自信をなくしています。そうこうしている間に、ネットブックPCに代表される安いパソコンが大量に消費者に受け入れられ、スマートフォンが普及し始め、そしてiPadのようなものが爆発的に市場に受け入れられ始めています。
これはコンピューティング環境、とりわけモバイル・コンピューティングの環境が自体が変わってきていることのひとつのサインだと思います。この流れを読むか読まないかで、インテルの決算を市場は毎回毎回過小評価して来たのではないでしょうか？ 実は同じようなことが、ITバブル前夜にあったと記憶しています。私はいろんなことがとても面白くなってきたと感じています。
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楽天投信投資顧問株式会社
CEO兼最高運用責任者
大島和隆
顔の見えるファンドマネージャーとして、「大島ファンド」とも呼ばれた三井住友アセットマネジメントの旗艦ファンドの運用を担当。運用歴20年。2008年6月、楽天証券経済研究所チーフストラテジストに就任。2009年4月より現職。
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■投資銀行は「危ないビジネス」
米国のSEC（証券監視委員会）が、米国の有力証券会社であるゴールドマン・サックスをサブプライム・ローンを組み込んだ証券化商品の販売に関わる詐欺の嫌疑で告発した。現段階で、ゴールドマン・サックス社はこの訴えを無根拠であるとして全面的に否定して争う構えであり、事実関係はまだ詳しく報道されていないが、これまでの報道によると、証券化商品の組成にあたって、元ゴールドマン・サックス社のCEOだったヘンリー・ポールソン氏が率いるヘッジ・ファンド（このファンドは不動産関連の空売りを行っていた）が関与しており、この事実を顧客に開示せずに販売したことが問題とされているようだ。
SECの告発を受けて、4月16日には、ゴールドマン・サックス社の株式が大幅に下落すると共に、NYダウも100ドル以上の下げとなった。ゴールドマン・サックス社自体への影響の他に、他の証券会社でも同様の問題がないかという懸念、さらにはこの問題の立件によって、金融機関に対する規制強化が一層進むのではないかという懸念から全般的に株式が売られた。証券会社が摘発されたり、規制が強化されたりすると、対象金融機関が投資のポジションを縮小することが予想されることが売りの理由だ。
情報が少ない現段階では、ゴールドマン・サックス社に本当に報道されているような問題があったのかどうかは断定できない（従って、本稿は、同社を批判するものでもないし、逆に弁護しようとするものでもない）。
しかし、仮に、ゴールドマン・サックス社に非があるとされた場合には、同社の経営に相当に大きな影響が及ぶ可能性がある。
この件で第一に思い出すのは、1991年に米国債の入札で不正を行って摘発された、ソロモン・ブラザーズだ。同社は、「ウォール街の帝王」と呼ばれる存在だったが、この件一つで経営が傾き、有力投資家であるウォーレン・バフェット氏の出資と経営参画を得て倒産はまぬがれたものの、トラベラーズ・グループに売却され、現在は、シティグループの中で同グループに買収された旧スミス・バーニーの陰に隠れる形になっており、「ソロモン・ブラザーズ」ブランドはほぼ消滅したといっていいだろう。
また、ウォール街では、ジャンクボンドに関連して、一時は最大手にのし上がったドレクセル・バーナム・ランベール社が、ごく短期間で倒産したことがある。
他に、サブプライム問題による巨額損失の発生とリーマン・ショック後の金融環境に変化によって、長らく独立系でブローカーとしては米国最大手だったメリルリンチ証券がバンク・オブ・アメリカの傘下に入って、命からがら生き残っているような事例もある。
目を日本に転じても、巨額の損失を隠していた（「飛ばし」と呼ばれた）当時の証券業界第4位の山一證券が1997年に自主廃業の発表に追い込まれた例がある。
こうして過去を振り返ると、大手といえども、証券会社、特に米国では投資銀行と呼ばれるような自分の資本を大きく投資リスクに晒すような業態の証券会社は、一つか二つのミスで会社の存亡が危うくなる「危ないビジネス」だ。
大きなリスクを取る経営スタイルは、投資それ自体のマーケット・リスクの他に、自分の投資の利害と他のビジネス（通常はブローカレージ・ビジネス）の利益相反に絡むリスクも発生させやすい。今回のゴールドマン・サックス社への嫌疑である詐欺罪や、インサイダー取引などに関わる可能性が存在する。
何らかの相場的なチャンスがあれば、自分でリスクを取る証券会社は、自分で相場を張りたいと考えると同時に、そのために顧客などに逆のポジションを押しつけたいという誘惑に駆られる。ここを我慢するのは難しいが、やりすぎると相場とは別のリスクの穴に落ちてしまう。
証券会社に限らないが、自分で相場を張っている（ポジションを取っている）組織や人は、自分が持っているポジションの影響を受けることがしばしばある。投資家としては、できるだけこうしたリスクのない、自分では大きなポジションを持たない相手とつきあうのがいい。
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楽天証券経済研究所
客員研究員
山崎元
東京大学経済学部卒業後、三菱商事入社
12回の転職を経て、2005年楽天証券経済研究所入社。雑誌やウェブサイトで多数連載を執筆し、テレビのコメンテーターとしても活躍。
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■海外のインデックス・プロバイダー（2）
今回も引き続き、海外のインデックス・プロバイダーを紹介します。アメリカのメジャーなプロバイダーである、ナスダックとラッセル・インベストメント・グループです。
ナスダックとは、全米証券業協会（NASD）によって運営・管理されている株価の自動通知システムであり、また、このシステムを使って取引される店頭株式市場のことを指します。世界最大の新興企業向け株式市場です。証券取引を開始したのは1971年で、世界初の電子株式市場として、注目を集めました。マイクロソフトやインテルといったハイテク企業・高成長企業が取引されています。「ナスダック総合指数」は、ナスダックで取り引きされる約3000銘柄全てを時価総額加重平均で算出したものです。指数全体にハイテク関連株の占める割合が高く、その業績の動向を示す指数といわれています。
ETFとしては、ナスダック総合指数そのものを対象としているものはありませんが、時価総額が大きくかつ売買高の多い100銘柄（金融業を除く）で構成される「ナスダック100指数」を連動対象とする「パワーシェアーズ QQQ・トラスト・シリーズ1（QQQQ）」がアメリカで人気があり、活発に取引されています。
ラッセル・インベストメント・グループは、世界の年金基金などの機関投資家や、個人投資家を対象に、資産運用に関わるサービス全般（コンサルティングなど）、また、株式インデックスの開発など幅広い業務を行っています。
ラッセル3000指数は、米国株式のうち時価総額上位 3000 銘柄からなる指数で、構成銘柄はアメリカ株式市場の時価総額のおおよそ98% を占めています。ラッセル1000指数はラッセル3000指数のうち上位 1000 企業株で構成され、大型株全体のパフォーマンスを、そして、ラッセル2000指数はラッセル3000指数の時価総額 1001～3000位の 2000 銘柄 から構成され、小型株のパフォーマンスを示す指数です。
代表的なETFは、「iシェアーズ・ラッセル1000・インデックス・ファンド（IWB）」、「iシェアーズ・ラッセル2000・インデックス・ファンド（IWM）」、「iシェアーズ・ラッセル3000・インデックス・ファンド（IWV）」がニューヨーク証券取引所アーカで取引されています。なお、日本での取り扱いがあるのは、「iシェアーズ・ラッセル2000・インデックス・ファンド（IWM）」のみのようです。
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金融アナリスト
愛川正博
運用会社での長年の経験に基づき、経済評論、資産運用等に関する執筆を行う
2010年4月下旬のトピックス
4月28日（水）に経済産業省から3月の商業販売統計（速報）が発表される予定です。小売業販売額は2008年9月以来、前年同月比マイナスが続いていましたが、2月26日（金）に発表された1月の商業販売統計で17カ月ぶりの前年同月比プラスとなりました。
3月29日（月）に発表された2月の商業販売統計でも、小売業販売額は前年同月比プラス4.2％となり、前年同月比で2カ月連続のプラスとなりました。1997年3月の消費税増税前の駆け込み以来の高い伸びとなりました。
詳しくはコチラ
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楽天チケットニュース 2010年4月22日 No.263
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◇ ★組織力を高めたいリーダー必聴セミナー★
『イマドキの若手の育て方』
～“５つの傾向”から価値観を理解！“３つの秘訣”で無理なく伸ばす！～
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「イマドキの若い奴は...」と嘆くリーダーの方に、若手社員の価値観を知り、
強みを発揮させるマネジメント法を伝授します！
▼▼▼ お申し込みは今すぐ！東京会場早割り間もなく終了 ▼▼▼
東京：九段下（5/19） http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=3483
大阪：中之島（6/18） http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=3484
☆東京は4/30迄、大阪は5/31迄にお申し込み頂ければ【早期割引価格】となります。
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◆強い組織をつくるための“５つの傾向”と“３つの秘訣”
仕事は1人でできるものではなく、チームで力を合わせなければ成果を出すこ
とはできません。しかし、様々な世代が組織の中に混在する中で“草食男子”
に代表されるようなイマドキの若手社員が何を考えているのか分からない...
彼らをどう育てれば良いのか分からない...と悩んでいるリーダーの方々も多
くいるようです。
本セミナーでは、イマドキの若手にみられる“５つの傾向”を理解して、彼ら
を伸ばす“３つの秘訣”を知ることで、上司にも若手にも負荷の軽い方法で出
来る【働きやすい職場づくりの方法】を実践的に学びます。
若手を育てながら、パフォーマンスをあげたいリーダーの方必聴です！
【セミナープログラム】
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□ あうんの呼吸で育ってきたイマドキの若手たち
□ イマドキの若手に見られる５つの傾向
□ イマドキの若手が仕事に求めているものとは？
□ イマドキの若手を伸ばす３つの秘訣
◆リーダー力診断付き
また、本セミナーはリーダー力、つまり「他の人とともに目的達成に向けて進
む力」を測定するWeb診断【リーダー力診断】が付いております。
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「新任管理職研修」や「中堅社員の年次研修」など、『社外研修』の場としても、
どうぞご活用ください！
他社、他業界で活躍する受講者の皆さんとも交流できる貴重な機会です。
※複数の人数でご参加の場合は、別途料金の御見積を承ります。
どうぞお気軽にお問い合わせください。
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■東京開催
《イマドキの若手の育て方》
若手社員の価値観を知り、強みを発揮させるマネジメントとは
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日 時：５／１９（水）１３：３０～１６：３０
会 場：ベルサール九段（九段下）
受講料：税込18,000円 ⇒ ≪早期割引4/30迄！≫１７，０００円
（◎日経ビジネス半年間購読付/２５冊）
Web診断【リーダー力診断】付
主 催：日経ビジネス
共 催：ビジネスコーチ株式会社
セミナーの詳細・お申込みはこちら
http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=3483
※《早割り締切間近》です！お早めにお申し込みください。
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■大阪開催
《イマドキの若手の育て方》
若手社員の価値観を知り、強みを発揮させるマネジメントとは
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日 時：６／１８（金）１３：３０～１６：３０
会 場：大阪国際会議場（中之島）
受講料：税込18,000円 ⇒ ≪早期割引5/31迄！≫１７，０００円
（◎日経ビジネス半年間購読付/２５冊）
Web診断【リーダー力診断】付
主 催：日経ビジネス
共 催：ビジネスコーチ株式会社
セミナーの詳細・お申込みはこちら
http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=3484
※先着順です。定員になり次第締め切りとさせていただきます。
お早めにお申し込みください。
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◆ 社外研修等で複数人お申し込みの場合は、別途受講料のお見積もりを
いたしますので、ご相談ください。
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■講師プロフィール
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講師：細川 馨氏（ほそかわ かおる）
【ビジネスコーチ株式会社 代表取締役】
ビジネスコーチングを勤務先の保険会社に導入し業績を著しく伸ばす。
2003年に独立。2005年にビジネスコーチ株式会社を設立し、代表取締役に就任。
業績を必ず伸ばす「コンサルティングコーチング」を独自のスタイルとし、現在、
大企業を中心にコンサルティングや管理職研修を実施するビジネスコーチとして
活躍。著書に『生保最強営業マンの実践コーチング塾』(日経BP社)、『実践コー
チング』(日経BP社)、『上司は社員と飯を食え』（日経BP社）など。
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▼▼▼ ご来場をお待ちしております。お申し込みはこちらから ▼▼▼
【東京 5/19】 http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=3483
【大阪 6/18】 http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=3484
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※セミナーの内容・タイトル等は予告なく変更になる場合があります。
※「リーダー力診断」受診の有無に関わらず、お申し込み後のキャンセル、ご送金
後の返金はお受けいたしかねます。代理の方が出席くださいますようお願いいた
します。
本セミナーへ既にお申し込みいただいた方へ、このご案内をお届けしてしまいま
した場合には失礼の程お詫び申し上げます。ご来場を心よりお待ちしております。
長文をお読みいただき、誠にありがとうございました。
あなたさまのご参加を心よりお待ちしております。
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│ リレーションシップ・ニュース 2010年4月23日臨時増刊号
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│ このメールは、日経ＢＰマーケティングへお申し込み、資料請求をいただいた
│ 方で、弊社のE-mailデータベースに登録を希望された方にお送りしています。
│
│ このメールは送信専用メール・アドレスから配信されています。このままご返
│ 信いただいてもお答えできませんのでご了承ください。ご面倒をお掛けいたし
│ ますが、ご連絡、お問い合わせは以下のページからお願いいたします。
│
│ お問い合わせはコチラから
│ http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=759
│
│ よくある質問にお答えします
│ http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=753
│
│ 配信中止はコチラから
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│ http://www.nikkeibpm.co.jp/rd.php?aid=758
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